Wealth on Zephyr 策略顧問集團

跨境抗通膨：家族辦公室的匯率、稅制與持有形式

Wed, 26 Aug 2026 00:00:00 +0000

有個家族在溫哥華有房子，在台北有一戶公寓，投資組合以美元計價。2026 年 7 月，加拿大統計局公布的通膨率是 3%，美國勞工統計局是 3.4%，台灣主計總處則是 2.54%。這個家族只問了一個問題，卻拿到三個答案，而三個答案都沒有講到重點：這一年下來，家族的購買力到底掉了多少。

跨境抗通膨要先過衡量這一關，才輪得到配置。對生活橫跨數個管轄區的家族來說，真正該看的通膨率是加權後的混合值：權數看家族在哪裡花錢，換算看家族在哪裡持有資產。這個指數沒有機關會公布，因為沒有機關手上有這個家族的資產負債表，所以第一步得自己編。第二步是挑出撐得過三套稅制的工具，多數損失也出在這一步：在甲地效率很好的抗通膨工具，換到乙地常常稅負變重、變成當地的境內財產，或者根本沒得買。

三個通膨率，一張資產負債表

這三個 7 月的數字擺在一起，看起來幾乎可以互換。

地區	2026 年 7 月消費者物價指數年增率	核心指標
美國	3.4%	2.5%
加拿大	3%	1.9%（CPI 截尾平均）
台灣	2.54%	2.38%

頭條數字之間差不到一個百分點，撼動不了跨境的資產負債表，真正撼動它的是匯率。加幣兌美元在 2025 年 2 月一度來到 1.4793，2026 年 8 月則在 1.38 上下，中間移動了大約 7%；新台幣兌美元光是 2026 年就在 31.1 到 32.2 之間來回，而 2025 年那一波升值後來又走了回去。這些換算效果是物價差距的好幾倍，而且不像物價數字，匯率不會附一份央行聲明來預告。

實務上的結論是，實質報酬目標必須對著負債訂，而且用那筆負債的幣別。美元學費、加幣房屋稅與新台幣家庭開銷，是三筆各自獨立的義務，走三條各自獨立的通膨路徑。把它們加總成一個數字，再拿這個數字去比投資組合報酬，算起來很嚴謹，卻什麼都沒量到，也對不上任何一張帳單。

編這個權重不是什麼漂亮的工作。家族得白紙黑字寫下每年支出裡各種幣別各占多少；只要有人搬家，或者下一代到別的地方展開職涯，這個比例就要重算一次。統籌整個投資組合的多世代投資策略架構，應該把這個權重當成輸入條件，而不是放在附註裡。

加拿大不再發行的那項避險工具

2022 年 11 月 3 日，加拿大聯邦政府停止發行實質報酬債券（Real Return Bonds），也就是本金隨消費者物價指數調整的加拿大政府公債，從 1991 年起就固定發行。已經發出去的債券仍在次級市場流通，最長的一批到 2044 年到期，但新的供給沒有了。至於省級政府，最後一次發行是 2008 年，而加拿大的公司通膨連結債券市場也幾乎等於不存在。

對加拿大稅務居民的家族辦公室來說，這等於拿掉了本國原本用來對應通膨連結負債的預設答案。剩下的是一個越來越小、成交越來越稀的池子，持有人不太想賣，價格也不容易看得準。加拿大精算學會和 C.D. Howe 研究所都公開主張把這個決定收回去，但決定沒有收回去。

於是加拿大的家族改買美國抗通膨債券（TIPS），就經濟意義而言是合理的替代。只是這麼一換，本國的抗通膨工具就變成一筆美元部位，拿來對應加幣負債。這個避險工具現在自己帶了一層匯率曝險，你原本想降低的曝險，反而悄悄變大了。這筆交易划不划得來，要看它所支應的負債幣別怎麼分配，而這又把整件事推回第一步。

2026 年 7 月科技股大跌：家族辦公室該看分化

Wed, 05 Aug 2026 00:00:00 +0000

每一次科技股下跌，都會配上同一個標題：泡沫終於破了。2026 年 7 月的劇情比較有意思。Nasdaq 綜合指數較 6 月高點下跌約 6%，費城半導體指數跌近 20%，油價也在今年第 2 次突破每桶 100 美元。然而，就在這場所謂潰敗最深處，Microsoft 公布季度營收創紀錄達 900 億美元，Azure 年營收跨過 1,000 億美元，股價盤後反而上漲。佔滿財經媒體的科技股大跌，其實是一場猛烈的分類作業，把已證明 AI 能變現的公司，與仍要求投資人先相信資本支出的公司分開。

對以科技曝險建立跨世代投資策略的家族辦公室而言，這場分類才是值得讀的故事。

半導體修正

7 月最響亮的受害者是半導體交易。2026 上半年，AI 基礎設施需求近乎無止境，晶片股約漲 1 倍；短短 1 個月，就吐回其中約 1/5。Nvidia 7 月整體接近平盤，期間從高點到低點仍跌逾 10%；Micron 跌超過 13%。痛感也傳到海外，韓國 KOSPI 受 SK Hynix 與 Samsung 拖累，下跌 10%。

三個因素同時出現。Samsung 創紀錄的第 2 季成績，反而引起記憶體供給過剩疑慮；市場傳出中國新創 DeepSeek 正開發自有 AI 晶片，讓美國晶片商能否長期獨占需求多了一層結構性疑問；上半年歷史性漲勢又把半導體估值推到任何傳統尺度都顯昂貴的位置，機構獲利了結因此加速。

修正沒有平均擴散到整個科技業，這份不平均正是投資治理最重要的資料點。

市場終於會讀 AI 資本支出了

7 月底大型科技股財報，示範了投資人如何挑選。Microsoft 會計年度第 4 季營收 900 億美元，成長 18%；Azure 成長 43%，雲端業務年營收超過 2,140 億美元。市場願意獎勵，是因龐大資本支出背後已有可見而加速的營收。

同在 7 月 29 日公布的 Meta 則形成對照。營收仍穩健，獲利卻較弱，全年資本支出預測又提高到約 600 億至 650 億美元，自由現金流轉換也惡化，月內從高點到低點因此跌超過 20%。投資人懲罰的不是支出本身，而是支出與可證明短期報酬之間的缺口。

家族辦公室投資政策說明書完整指南

Mon, 20 Apr 2026 00:00:00 +0000

一個家族可以把 2,000 萬美元的企業出售案談得滴水不漏，款項入帳後六個月內，卻常做出最差的財務決定。從經營企業轉為管理流動資產，連久經商場的人也會暈船：顧問越來越多，策略彼此衝突，投資會議最後由午餐桌上嗓門最大的人決定方向，三十年累積的財富就此進入八點檔。

家族辦公室投資政策說明書（Investment Policy Statement，IPS）就是防止劇情失控的規則本。它把家族的價值觀、風險承擔力與跨世代目標，轉成資本運用必須遵守的界線。規則要在大家冷靜時寫好，市場翻臉時才沒有人能臨場改劇本。成熟的家族辦公室會把 IPS 視為跨世代投資策略的基礎；省略這一步，代價往往會跟著世代一起複利。

投資政策與投資策略的界線

家族投資治理最危險的錯誤，是把政策和策略混在一起。家族成員若插手戰術性的標的選擇，投資專業人員若反過來決定家族能承受多少風險，責任歸屬就會消失，出事時也沒有人說得清楚該由誰負責。

投資政策屬於家族成員，通常透過正式的投資委員會或家族委員會制定。它反映家族長期的風險承擔力、流動性需求與世代目標，不跟著當下景氣展望改變，也沒有預設期限。政策形成「投資任務」，也就是所有資本運用都不能越過的硬邊界。一般財富管理常以標準指數衡量相對報酬，家族辦公室則更看重絕對報酬、耐心資本，以及數十年後實質購買力能否保住。

至於投資策略，則由投資長（CIO）、外包投資長（OCIO）或專業資產經理負責。策略會隨市場展望改變，包括調整股票與固定收益的戰術比重、選擇主動式經理、執行交易，以及尋找私募市場的另類投資。任何策略的優勢都可能是暫時的，其他市場參與者一旦發現並利用同一個機會，優勢就會縮小。

IPS 是兩者之間的介面。寫得太鬆，CIO 沒有約束，家族可能承擔從未同意的風險；寫得太細，家族就越界代替 CIO 做策略，卻又要求對方為績效負責。守住這條線關乎財富能否撐過創造它的人，遠超過行政整齊與否。

機構級 IPS 的必要內容

合格的 IPS 不是從財富管理平台下載一份範本，再把家族姓氏填進去。它必須反映家族真正的財務、心理與法律條件，以下各項共同構成跨世代財富管理的操作規則。

資本的目的與使命

前言先說清楚家族為什麼持有這筆資本。超高資產家族很少只追求總報酬最大化，資本也可能用來延續家族志業、支持公益、資助下一代創業，或抵禦通膨以維持實質購買力。這一節也要列出受 IPS 規範的實體，包括家族信託、控股公司、有限責任架構及慈善基金會。把目的寫明後，後續所有風險與流動性決定才會扣住家族需求，而非服從一組任意的財務指標。已在家族憲章與家族委員會中寫下價值觀的家族，可以直接由那份共識延伸。

治理架構與授權

IPS 的重要任務之一，是建立沒有灰色地帶的指揮鏈。文件要正式設立投資委員會，定義成員組成、會議頻率、表決方式及最終責任，並在家族成員與獨立外部委員之間取得平衡。它也要說清楚 CIO 能否在既定區間內全權執行，或某些交易仍需委員會核准；外部保管機構、稽核人員與顧問的角色也要分開，讓資產保管和資產管理不落在同一雙手上。

這份決策權責矩陣，可以阻止新成立的家族辦公室靠臨時討論和私下默契運作。若整套書面政策已經到位，IPS 的授權規則應該直接接上，而不是另開一套系統。

報酬目標與支出政策

家族若不想在事後各自解讀績效，就要把報酬目標量化。跨世代家族辦公室的基本算式很清楚：目標報酬率等於支出率、通膨率與投資管理成本三者之和。支出政策則要定義分紅如何計算，是按投資組合資產滾動平均值的固定比率、只分配收益以保留本金，或每次由委員會另行核准。

實務經驗與經濟模型都指出，每年支出超過投資組合的 5%，長期下來會侵蝕實質購買力。關心通膨下財富保值的家族，應把這些參數放進多種總體經濟情境中壓力測試。

風險承擔力與硬性限制

家族辦公室的風險不只是一個標準差。真正的風險，是資本永久受損，或危機來臨時無法履行支出義務。IPS 要分開寫明家族承擔風險的能力，也就是財務上能否承受，以及承擔風險的意願，也就是面對回檔時心理上能否撐住。

接著，把抽象概念轉成可衡量、不能討價還價的限制，包括最大回檔門檻、相對策略基準的追蹤誤差上限，以及個別證券、資產類別、地區與交易對手的集中度上限。這些護欄的用途，是避免單一失誤拖垮整個家族資產。

策略性資產配置與再平衡

策略性資產配置是長期投資組合報酬的主要驅動因素。IPS 要為各大資產類別設定基準目標比重，並在目標周圍訂出允許的戰術偏離區間，讓 CIO 可以依市場狀況調整，同時不越過政策界線。

文件也要規定系統化的再平衡方法，把情緒從低買高賣的紀律中拿掉。觸發條件通常是固定日程，或某個資產類別偏離目標比重達到門檻。一套可靠的資產配置架構與一份寫得好的 IPS，正好是同一套治理的兩面。

超高資產家族需要的進階條款

現代超高資產投資組合早已超出上市股票和政府債券的範圍。IPS 還要處理機構級財富特有的風險、稅負與流動性限制。

依用途切分流動性

流動性規劃不足，常讓家族在市場重挫時被迫賣資產。較完整的做法，是在 IPS 裡依時間與用途把資本分成三層：流動性層以現金及短天期工具支應一到五年的開銷；續航層以全球分散的成長資產支應現有世代；傳承層則採積極、超長期配置，留給未來世代或大型公益計畫。

這樣分層後，短期現金流與跨世代成長引擎各自運作，眼前的波動就不會逼家族在價格低迷時賣掉長期資產。

私募市場治理

家族辦公室沒有季度贖回壓力，因此能以耐心換取私募股權、創業投資與私募信貸的流動性溢酬。不過，這些資產會打破傳統投資組合管理模型。IPS 必須規範承諾出資的節奏，避免承諾過多或現金閒置；它也要定義非流動性資產在再平衡時如何估值，並為直接共同投資設定嚴格的承作標準與最高配置比率。

少了這些條款，家族會重新累積 IPS 原本要消除的集中與個別風險。先把規則寫完，再承諾資金；等第一次資本催繳通知到了才補，順序已經反了。

稅後超額報酬要求

對超高資產家族來說，最終有意義的只有稅後結果。IPS 應明確要求 CIO 追求「稅後超額報酬」，也就是透過嚴謹稅務規劃額外保留下來的價值。具體條款包括資產放置安排，把高稅率的收益型工具放進具稅務優勢的架構，稅務效率較高的股票則留在應稅帳戶；也包括系統化的稅損收割，以及在不立即引發龐大稅負下，逐步分散低成本基礎的傳承持股。

企業出售後，若只是把款項停放而沒有稅後報酬要求，等於每年自願多寫一張支票給相關稅務機關。

ESG 與價值觀限制

下一代繼承人越來越常把環境、社會與公司治理（ESG）標準寫進 IPS。這份文件具有約束力，可以防止外部經理運用資本時偏離家族使命。IPS 可以要求排除特定產業，要求外部經理證明估值模型正式納入 ESG，或把一部分投資組合配置給具明確非財務 KPI 的影響力投資。已透過價值觀投資與公益策略說明公益願景的家族，可以用 IPS 把意圖變成可執行的要求。

IMF 下修 2026 成長：家族辦公室該壓測什麼

Tue, 14 Apr 2026 00:00:00 +0000

IMF 長年擅長下修預測，再把動作稱為「重新校準」，有點像餐廳漲價後改稱「精進菜單」。不過，2026 年 4 月《世界經濟展望》值得多看一眼。IMF 把 2026 年全球成長預測降至 3.1%，並提出兩個更黯淡的替代情境，其中一個連首席經濟學家都承認，已經比基準情境更接近現實。對家族辦公室而言，這不是背景雜音，而是跨資產重新定價訊號，會碰到固定收益部位、股票獲利假設，以及另類投資的結構性理由。

時間點讓事情更難處理。央行動彈不得，成長正在轉弱，通膨又尚未真正受控；這種組合獎勵耐心，懲罰過度自信，正是有紀律的家族辦公室投資策略該發揮作用的環境。

三種情境，同一個方向

IMF 以 2026 年 2 月下旬爆發的中東衝突為主軸，為 4 月展望提出三種情境。基準情境假設衝突短暫、能源價格溫和上漲 19%，全年油價平均每桶約 82 美元；全球成長在 2026 年降至 3.1%，2027 年為 3.2%，低於 2024 至 2025 年的 3.4%，也遠低於疫情前平均 3.7%，全球整體通膨則升至 4.4%。

不利情境假設中斷範圍更廣，油價在 2026 年維持每桶近 100 美元，2027 年才回到 75 美元；成長降至 2.5%，通膨跳升至 5.4%。嚴重情境把能源供應中斷延長到 2027 年，今年油價平均 110 美元，明年 125 美元；全球成長只剩 2.0%，這個水位自 1980 年以來僅跌破 4 次，其中 2 次是真正危機，通膨則超過 6%。

關鍵細節不在報告正文，而在記者會。IMF 首席經濟學家 Pierre-Olivier Gourinchas 告訴記者，基準預測以每桶 82 美元為假設，但報告發布當天，布蘭特原油已接近 96 美元。他的判斷相當坦白：全球其實已走在基準與不利情境之間。當預測者親口說最佳估計已太樂觀，合理回應就是拿更差情境壓測投資組合。

利率制度的難題

成長下修本身很重要，真正衝擊投資組合的，則是成長放慢與利率僵固同時發生。

聯準會在 3 月會議把聯邦基金利率維持 3.50% 至 3.75%，連續第 2 次暫停。最新利率點陣圖指向今年降息 1 次、2027 年再 1 次，不過 19 名聯邦公開市場委員會參與者中，有 7 人預期利率一路到 12 月都不變。市場定價也跟著移動：截至 4 月中，CME FedWatch 最多只計入 2026 年 12 月降息 25 個基點。Wells Fargo 在 4 月 6 日走得更遠，正式放棄今年任何降息預測；J.P. Morgan Research 預期聯準會整個 2026 年維持不動，下一步甚至可能是 2027 年第 3 季升息。

四大央行利率不動：家族辦公室該怎麼看

Thu, 19 Mar 2026 00:00:00 +0000

全球四家最有影響力的中央銀行，在 48 小時內得出同一個結論：什麼都別做。這多少有點詩意。聯準會、日本銀行、英格蘭銀行與歐洲央行在 3 月 18 至 19 日全數維持利率，只是用各自略帶外交修辭的方式，指向同一個原因。本週的央行利率凍結並未協調，也不需要協調；當布蘭特原油高於每桶 108 美元，荷莫茲海峽實際上又已封閉，劇本很難有第二種寫法。原本指望寬鬆週期的家族辦公室，如今只能看著它消散，訊號很清楚：紓解不會很快到來，投資組合也不能假裝沒聽見。

本週決策是轉折點。伊朗衝突在 2 月下旬爆發以前，市場仍預期已開發經濟體會在 2026 年穩定降息；如今這套敘事已經失效，取而代之的是全球同步暫停，而且驅動力並非經濟強勁，而是可能讓通膨紮根的能源供應衝擊。對管理跨世代財富的人來說，兩者差別很大。

四家央行各自說了什麼

聯準會以 11 比 1 通過，將基準利率維持在 3.50% 至 3.75%，唯一反對者主張降息。比投票更有資訊的是最新預測：2026 年核心個人消費支出物價（PCE）通膨從 12 月預估的 2.5% 上修至 2.7%，19 名參與者中有 7 人預期今年完全不降息。利率點陣圖仍指向 1 次調降，市場卻已把這份期待推到 12 月。Powell 主席說，現在判斷戰爭影響「還太早」，翻成央行語言就是「霧散以前，我們不動」。

日本銀行以 8 比 1 通過，利率維持 0.75%，一名委員主張立即升至 1%。日本銀行明確警告，中東衝突推高原油價格，將對通膨造成向上壓力；日本約 95% 能源自中東進口，因此格外脆弱。央行仍保留緊縮傾向，條件允許就會升息，不過荷莫茲海峽封閉，實際上已凍結時程。

英格蘭銀行則以 9 比 0 一致通過，利率維持 3.75%，跟 2 月僅以 5 比 4 通過、仍有 4 名委員支持降息的結果相比，轉向相當明顯。貨幣政策委員會指出，衝突已使全球能源與大宗商品價格「顯著上升」，並預估未來幾季消費者物價指數（CPI）將升至 3% 至 3.5%。戰爭以前，降至 3.50% 一度被視為很可能發生，如今這份期待已經消失。

歐洲央行最後完成四連停，把存款利率留在 2.0%，同時將 2026 年通膨預測上修至 2.6%，經濟成長預測則下修至 0.9%。Lagarde 總裁刻意撤回先前「歐元區處於好位置」的說法，改稱央行已「準備好」處理衝擊。交易員甚至開始把歐洲央行年內升息納入價格，幾週前看來荒謬的情境，如今已進了試算表。

油價衝擊與投資策略：家族辦公室的行動架構

Sun, 01 Mar 2026 00:00:00 +0000

本週末荷莫茲海峽的油價衝擊，已經供應了充足的焦慮與電話，尤其多數投資帳戶要到星期一才會更新市值。油價急升、航道封閉，正確回應不會是 1 週內重做整套跨世代投資組合。家族辦公室的地緣政治風險屬於策略配置與治理，反應式交易很少能把它處理好。

真正該問的是，上星期五以前的投資組合，是否真的為眼前情境而建。如果是，油價衝擊會讓人不舒服，損害卻應受控制；如果不是，調整時程應按季計算，不按標題計算。此刻的價值主要在揭露：投資政策說明書接受考驗時能否運作，還是只適合掛在會議室牆上。

荷莫茲衝擊究竟是什麼

過去幾天，多方協同攻擊伊朗設施，伊朗也在數個國家展開報復，荷莫茲海峽航運實際中斷。全球海運石油約 20% 經過這條海峽，因此影響絕非邊際。布蘭特原油從危機前每桶約 72 美元急升，全球股市同步下跌，能源業成為明顯例外。國際能源總署已把這次供應中斷列為全球石油市場史上最大事件之一。

中斷會維持多久，現在無法知道。可信分析從短期外交解決，一路推演到長期封閉、航線與保險市場結構重整；即使如此，已知的變化仍很清楚：通膨預期上升、股票波動重新提高，而市場原本舒服地預期 2026 年央行多次降息，如今已不再舒服。

家族辦公室結構正是為此而建

妥善成立的家族辦公室，有三項特徵在本週得到回報。第一，投資期間按十年而非季度衡量；第二，流動性經過設計，現金與近現金準備足以避免在壓力市場被迫出售；第三，有一套把長期政策與短期反應分開的正式治理結構。這些安排不會讓油價衝擊變愉快，卻能避免它造成永久損害。

多數機構投資人受制於會放大危機的條件。退休基金有精算報告週期，共同基金有贖回風險，上市公司董事會則受季度檢視；單一家族辦公室不以同樣方式承受這些限制。家族負責人向家族與下一代負責，而兩者都不會因投資組合在某個恐慌星期二重做而受益。

現在最重要的投資組合問題

以下問題原本就該在家族跨世代投資架構裡先回答，如今只是被市場拿出來驗收。

衝擊以前的能源曝險

有用的問題不是投資組合有沒有能源，而是原有曝險是否為這類情境設計。直接石油與天然氣股票大漲，持有人受惠，也容易犯下漲後加碼的典型錯誤；能源基礎設施、管線、儲存與中游業務等實質資產，通常比受現貨價格影響的上游生產商提供更耐久的通膨連結現金流；透過流動性期貨結構持有的大宗商品，表現又不同。

幾年前就建立真正策略性大宗商品與私募市場配置的家族辦公室，如今已經受益；現在才忙著建立曝險，大致是在購買昨天的新聞。

通膨避險有多耐用

眼前最常被提到的情境是停滯性通膨，也就是成長放慢、價格上升。傳統避險工具在此情境表現不一：美國抗通膨債券會按 CPI 機械調整，但實質收益率移動時，存續期間可能反過來傷害部位；黃金過去提供部分保護，近期價位卻縮小安全邊際。

租約連結通膨的商用不動產是一種輪廓，受管制或指數連結基礎設施則是另一種。真正測試在於部位是否足以產生作用，還是只在配置摘要上留下小到無關緊要的百分比。讓超高淨值財富抵禦持續通膨的紀律，獎勵危機以前就決定的校準，不獎勵臨時拼裝。

地理與匯率集中

能源進口國及跟這些經濟體連動的貨幣更容易受傷；能源生產國表現不同，但政治與制裁風險會讓表面避險變複雜。對多法域家族辦公室而言，這次衝擊再次提醒，對地緣政治風險做地理分散要看經濟曝險，不只看資產放在哪裡。透過單一本國券商持有全球股票，並不形成任何有意義的地理分散。

有紀律的回應長什麼樣

未來幾週值得執行的回應應小幅、有順序，而且不太刺激。第一，拿目前壓力測試檢視投資政策說明書：部位是否仍在允許範圍、再平衡門檻是否被突破，以及政策是否原本就預見此類情境。第二，檢查流動性；在壓力價格被迫出售私募或不流動資產，是地緣政治衝擊永久損害家族資本的主要機制。未來 12 至 24 個月的流動性需求，都應配對流動資產，並保留舒服的餘裕。

第三，最初幾天或幾週避免大額裁量交易。市場已定價最顯眼的風險，現在新建部位，是在押很難預測的第二層後果。

第四，把事件當成治理資料。如果本週揭露決策權不清楚、投資委員會無法及時召集，或顧問對權限範圍根本有歧見，這些問題比任何一筆交易更該先處理。妥善成立家族辦公室的結構工作，正是在這種星期回本。

三個該避免的錯誤

第一，為了戰術看法整套放棄策略配置。策略配置是家族長時間討論目標、限制與風險承擔力的結果，不該因 48 小時新聞而丟掉。

第二，追逐近期表現。本週從能源上漲受益最多的家族，早已持有部位；如今大幅買進，等於槓桿押注衝突期間與油價特定路徑，這是投機，不是跨世代受託管理。

第三，利用危機完成原本因其他理由想做的變更。家族負責人早已不舒服的投資，或次世代一直主張的資產，都有比波動一週更平靜的討論場合。去年關稅壓力時主張用紀律取代恐慌的理由，如今更有力。

常見問題

油價衝擊後，家族辦公室該增加大宗商品嗎？

跨世代投資組合納入策略性大宗商品的理由存在已久，不依賴本次衝擊。上週以前已有配置，現在是一次驗證；原本沒有，合理回應是在未來幾季審慎檢視，不是漲後匆忙購買。

油價衝擊如何影響私募市場部位？

私募市場不會每天重新定價，這既是特性，也容易讓人鬆懈。真正曝險落在被投資公司：能源密集產業、供應鏈經過受影響地區，以及燃料或運費投入很高的企業。既有基金管理團隊應能說明合計曝險；若做不到，這件事本身就很有資訊。

現在適合趁股市下跌加碼嗎？

決定應來自投資政策說明書，不是看到下跌就想買。若政策設定的再平衡門檻已被突破，按規則再平衡很合理；在尚未解決的地緣政治事件中裁量增加股票風險，則屬投機，跟管理跨世代資本是不同工作。

最後能保住資本，而且比事件以前更信任投資政策的家族，通常早在情境來臨以前就建立了能應付它的架構。功課做過，新聞會令人不舒服，卻不至於威脅根本；還沒做，未來幾個月就適合在比較平靜時談清楚投資組合怎麼建、要撐過什麼，以及下一版政策真正該放入什麼。這是值得好好談幾次的問題，也應讓對的人一起坐在房間裡。

SaaS 大跌之後：家族辦公室的投資組合功課

Fri, 06 Feb 2026 00:00:00 +0000

軟體股在過去十年大多被稱為「新防禦股」，上週短短 48 小時，約 2,850 億美元市值很有禮貌地辭掉了這個頭銜。據報導，Jefferies 股票交易部一名交易員把這場跌勢取名為 SaaSpocalypse，也就是「SaaS 末日」，它替家族辦公室安排了一場範圍不小的投資紀律測驗。對多數家族負責人而言，答案沒有頭條那麼戲劇化：幾項值得壓力測試的曝險、更少幾項值得採取的行動，以及再少幾項必須忍住的誘惑。昨天的搭配評論談的是企業主如何看 AI 衝擊與 SaaS 採購；本篇則處理軟體股大跌對超高淨值投資組合的影響，特別是私募信貸與後期創投部位較重的家族。

先講結論：跨世代投資架構原本就是為這種星期準備的，前提是家族真的先把它建好了。架構撐得住，就不需要臨時演英雄；若它開始晃，問題早在 2 月 3 日以前就已經埋在牆裡。

市場究竟發生了什麼

2 月 3 日到 5 日之間，iShares 旗下的擴展科技軟體 ETF 進入技術性熊市。Salesforce 年初至今下跌 32.7%，ServiceNow 約跌 28%，Adobe 跌了 25% 到 30%，Intuit 則跌約 34%。軟體公司的股價營收比在一週內從約 9 倍壓縮到 6 倍；Microsoft 單一交易日就蒸發約 3,600 億美元市值。整個軟體類股較 2025 年 10 月高點已跌近 30%，成為 30 多年來最嚴重的非衰退期軟體股回檔。

催化劑不是總體經濟，而是幾件事一起出現。Anthropic 在 1 月為 Claude Cowork 推出涵蓋 11 類商務工作的外掛程式；2025 年第 4 季 SaaS 財報又令人失望，業者承認客戶正主動減少授權席次；一份廣為流傳的資訊長調查同時顯示，約 40% 的資訊科技預算正從 SaaS 移向 AI 平臺。市場把訊號理解成結構性變化而非景氣循環，於是重新定價。資金沒有真正離開科技，而是從應用軟體轉向晶片、能源與運算等 AI 基礎設施。

聯準會降息後轉鷹：家族辦公室的配置調整

Thu, 11 Dec 2025 00:00:00 +0000

聯準會今天做了一件不太尋常的事。它降息 25 個基點，幾乎沒有人反對，接著花了 1 小時告訴市場別再期待太多。利率點陣圖移動，已有 7 名官員主張 2026 年完全不降息；Powell 主席說政策「很適合先等一等、看一看」，語氣像一個人正努力蓋過滿屋子已經開始替他安排行程的聲音。家族辦公室在 4 個月內看見 3 次各 1 碼降息後，真正重要的已不是聯準會剛做了什麼，而是它剛透露了怎樣的 2026 年。你的家族辦公室投資策略若仍反映市場 9 月寫下的劇本，就該重新打開。

我們討論9 月降息時，把它視為一個開始，這次不是。9 比 3 的投票、同時往鷹派與鴿派兩邊分裂的 3 張反對票、2026 年中位數預測只降息 1 次，市場卻定價 3 次，加上一位清楚表示政策已接近中性的主席，這些都在說明短期寬鬆的上限，而不是邀請市場迎接更長的降息週期。按舊敘事配置的家族辦公室，年底假期有一道安靜的功課。

這段壓縮週期實際帶來什麼

從 9 月到今天，聯邦基金利率目標從 4.25% 至 4.50% 降為 3.50% 至 3.75%，12 週共下調 75 個基點，幅度不小；不過，聯邦公開市場委員會內部始終在爭論這些動作是否明智。10 月會議以 10 比 2 通過，今天則有 2 票反對任何降息，另 1 票主張降得更多，央行很少把這種分歧完整攤在紙上。委員會也在 12 月 1 日停止規模 2.3 兆美元的資產負債表縮減，量化緊縮至此結束。

降息對家族辦公室資產負債表的影響，與其說取決於累計 75 個基點，不如說取決於事前站位。Goldman Sachs《2025 Family Office Investment Insights》調查發現，72% 家族的平均固定收益存續期間超過 3 年，兩年前大約只有一半。9 月以前拉長存續期間的家族，如今債券帳面上漲，還鎖住較高起始收益率；整段週期都持有現金的家族，則看著短期收益率下降約 1 個百分點，同時核心通膨仍在 2.5% 至 2.9% 之間。在實質報酬上，現金部位判斷錯誤的代價已經相當明顯。

金價突破 4,000 美元：家族辦公室如何配置

Thu, 09 Oct 2025 00:00:00 +0000

過去 10 年，每次家族委員會開會都得替 5% 黃金配置辯護的投資長，實在值得同情；如今道歉巡迴提早結束了。黃金在 10 月 8 日突破每盎司 4,000 美元，年初至今上漲 55%，正走向 1979 年以來表現最好的一年，而且目前領先 S&P 500 約 40 個百分點。質疑的人忽然安靜許多。

不過，同一位投資長現在要面對另一個方向的難題：家族負責人開始問，黃金保存財富的理由是否已經出現結構性改變，又該不該在一個看來頗像高點的位置調高目標配置。兩項疑慮都有道理。這波漲勢反映真實的結構變化，而當前價格本身，也會影響家族未來該持有多少、從哪裡挪資金，以及用什麼方式持有。

以下先簡要拆解金價上漲的動力、它為何不只是戰術交易，以及投資委員會在調整家族辦公室黃金配置以前該回答什麼。

黃金為何突破 4,000 美元

金價從 3,500 美元升至 4,000 美元只花 36 天，同一週盤中更一度高於 4,070 美元；白銀也同步上漲，年初至今漲幅約 96%。跟股票相比最能看出差距：2025 年黃金領先 S&P 500 約 40 個百分點，遠遠成為表現最好的主要資產類別。

背後動力相當具體。光是第 3 季，各國央行就買進約 980 公噸，比過去 4 季平均高約 50%，中國人民銀行也持續多年分散美國公債部位；美元指數年初至今下跌 10%。聯準會今年降息 3 次，其中9 月降息還遇上美國聯邦政府停擺，政治不確定性更加濃厚。再加上 OBBBA 預估帶來 3.4 兆美元赤字影響，官方機構與私人投資人都有理由積極買進黃金；截至 10 月初，黃金 ETF 已吸收 634 公噸淨流入。

這些變化並非純粹投機泡沫，不過價格也不會只往一個方向走，而且漲幅已有很大一段發生了。

真正重要的是結構性故事

最容易的解釋，是把 2025 年金價上漲歸因於聯準會降息與美元走弱，但這並不完整。本輪實體黃金的主要買家是主權資產負債表，不是散戶或動能基金，而主權機構不按季做短線交易。規模如此龐大的央行買金，代表外匯存底管理人正在做多年期重新配置；他們眼看美國財政算術每一輪預算都離可持續性更遠，於是改變持有結構。

實務上，這代表過去的準備資產階序正在接受測試。美元沒有失去全球準備貨幣地位，外國央行卻正以 1970 年代末以來少見的速度降低相對比重。這會影響所有在風險模型裡預設美國公債與股票維持穩定負相關的家族辦公室，也會影響那些把黃金視為歷史遺留項目、從未正式重看的投資政策說明書。

聯準會 2025 年 9 月降息：家族辦公室的配置含意

Thu, 18 Sep 2025 00:00:00 +0000

央行官員跟家族大家長有點相似，都喜歡表現得鎮定有威嚴，同時在心裡為數字著急。今天，Jerome Powell 領導的聯準會把聯邦基金利率下調 25 個基點至 4.00% 至 4.25%，是 2024 年 12 月以來第一次降息。Powell 稱它為「風險管理」，勞動市場大概會稱它來得太晚。對管理跨境、跨世代財富的家族辦公室而言，影響遠不只 1 碼。

時間點很有意思。同一天，加拿大央行降至 2.50%，台灣央行則維持 2.00%。三個主要經濟體採取三套政策，家族辦公室只要同時曝險北美與亞太，匯率和配置地圖就忽然複雜許多。

聯準會為何現在行動

Powell 8 月 22 日在 Jackson Hole 的談話，罕見地把基礎鋪得很清楚。他對現場央行官員與學者說：「通膨風險偏向上行，就業風險則偏向下行。」3 週後，聯邦公開市場委員會以 11 比 1 通過。新任理事 Stephen Miran 主張一次降息 50 個基點，成為唯一反對者，也讓政治背景很難忽略：Trump 總統公開要求積極寬鬆，其任命者也逐漸進入理事會。

經濟理由很直接。8 月失業率達 4.3%，為 2021 年 10 月以來最高；美國勞工統計局把 2025 年 3 月以前一年的就業人數下修 911,000 人，揭露勞動市場比原先理解弱得多；初次申領失業救濟人數也升至 263,000。另一方面，核心 PCE 通膨仍為 3.1%，高於 2% 目標，關稅推動價格使回到目標的路比預期更慢；聯準會甚至不預期通膨在 2028 年以前回到 2%。

利率點陣圖預測年底以前在 10 月、12 月各再降息 25 個基點。若累計 75 個基點全數實現，1 月聯邦基金利率會降至約 3.50%；不過，19 名參與者中有 9 人只預期今年再降 1 次，另有 1 人預測還要降 125 個基點，意見範圍是近年最寬。

美中關稅休兵延長：家族辦公室的 11 月布局

Wed, 13 Aug 2025 00:00:00 +0000

「休兵」過去有一種事情告一段落的意思，到了 2025 年，它比較像「90 天後見」。8 月 11 日，Trump 政府再簽行政命令，把美中關稅休兵延到美東時間 11 月 10 日凌晨 12:01。兩國政府隨後發出聯合聲明，確認 5 月 Geneva 會談形成的 90 天架構：雙方各暫停 24 個百分點額外關稅，保留 10 個百分點。

對家族辦公室而言，這項延長移除短期尾端風險，沒有解決結構風險。美國對中國進口品約 30% 關稅、中國對美國商品約 10% 關稅再維持 1 季，避免突然回到接近貿易禁運的 3 位數稅率。投資問題不再是「8 月會發生什麼」，而是進入 11 月 10 日以前該採取什麼姿態，以及哪些訊號出現時，投資組合才該移動。

延長措施實際做了什麼

延長期間的稅率架構，包括對涵蓋的中國原產商品保留 10% 對等關稅，對符合條件的中國及香港進口品另課 20% 芬太尼相關關稅，中國則對美國出口品保留 10%。暫停 24 個百分點，讓美國總稅率留在 20% 後段，不會衝到 100% 以上。

中國聲明也包含非關稅承諾：調整不可靠實體清單與出口管制清單，有些再暫停 90 天，有些正式結束。這些工具受到的注意較少，實際影響卻可能更大；它們能針對單一公司或產業製造衝擊，穿過私營企業、集中上市持股與特定供應鏈依賴，作用方式不是關稅能單獨做到的。

這是 4 月事件的第 3 幕。我們當時主張，為十年而非季度建立的投資組合遭遇政策衝擊時，紀律勝過恐慌，這項論點仍然成立。改變的是風險性質：前一階段像沒有期限的升級，如今則是行事曆上日期清楚的政治懸崖。

市場怎麼讀，又漏掉什麼

8 月 12 日，美國股市指標再創新高。S&P 500 收漲 1.13%，Nasdaq 上漲 1.39%；歐元兌美元走強、2 年期收益率下降約 2 個基點，黃金也小幅上漲。Reuters 把走勢連到關稅紓解與 7 月 CPI 年增 2.7%，後者強化 9 月聯準會降息預期。

家族辦公室投資策略：跨世代的配置與治理框架

Mon, 09 Jun 2025 00:00:00 +0000

家族辦公室投資策略最值得利用的一項優勢，是不用跟著外部時鐘交卷。這讓真正的長期持有與不流動配置變成可能；不過要讓這份自由站得住，得先把通常為 20% 到 30% 的流動性下限、投資政策說明書，以及一位具名的決策負責人白紙黑字寫下來。

一套站得住腳的投資策略，決定財富會跨世代累積，還是在第三代手上蒸發。全球家族辦公室管理的資產估計已達 5.5 兆美元，而單一家族辦公室的數量從 2019 年到 2024 年成長了 31%，全球超過 8,000 家。不過對管理 1,000 萬到 5,000 萬美元的新設家族辦公室來說，選項越多，處境反而越難：你面對的投資組合問題跟億萬富豪世家一樣，資源、團隊與犯錯空間卻小得多。這篇整理的是完整的家族辦公室投資組合管理框架，從資產配置、治理，一路談到亞太家族初次建立法人級投資基礎設施時最需要處理的跨境議題。

平均的家族辦公室投資組合，實際上長什麼樣

先把 60/40 那套忘掉。家族辦公室的投資方式跟散戶、退休基金，甚至跟大多數捐贈基金都不一樣。瑞銀、高盛、摩根大通、花旗與 KKR 在 2024 到 2025 年做的幾份大型調查，數字重疊得很整齊：平均而言，家族辦公室大約 28% 在公開市場股票、21% 在私募股權、15% 在固定收益、12% 在不動產、5% 在避險基金、4% 在私募信貸，剩下是現金與其他資產。而另類資產合計占 42% 到 52%，區間看你採信哪一份調查，以及那份調查的受訪對象有多積極。

平均數會蓋掉底下的差異。美國的家族辦公室最積極，另類資產放到 54%，本國偏好也很明顯，86% 的資金留在北美；至於歐洲，另類資產占 49%。反過來，拉丁美洲最保守，71% 放在傳統資產。而亞太落在中間，但內部差距是全球最大的：北亞的另類資產到 40%，東南亞只有 31%。

對管理 1,000 萬到 5,000 萬美元的新設家族辦公室來說，這些平均數是參考座標，不能照抄。1,500 萬美元的家族辦公室沒辦法複製 20 億美元家族辦公室的直接私募股權部位，因為原則可以移植，比例卻得服從規模。至於另類資產，疊上去之前要先算清楚最低投資門檻、流動性限制，以及複雜度真正的代價。把家族辦公室的資產配置抓對，本質上就是把野心校準到實際能力上。

家族辦公室資產配置：怎麼組出對的比例

資產配置要從一個看起來很簡單的問題開始：這筆錢到底要做什麼用。對多數家族來說，答案同時包含至少四種用途，而且四種是並行的。

第一是流動性部位，用來支應生活開銷、稅負、私募基金的出資請求，以及各種臨時狀況，通常需要 15% 到 25% 放在現金與短天期債券。第二是核心成長部位，也就是公開市場股票加上一部分固定收益，負責參與市場、分散風險，也負責提供每天看得到的價格。第三是另類資產部位，私募股權、不動產、私募信貸、避險基金都在這裡；長期報酬的差距主要來自這一塊，來源是主動管理，還有流動性溢酬：你的錢不能隨時拿回來，市場為此付你一筆補償。第四是機會型部位，留著在市場大幅錯位、別人被迫賣出的時候反向進場。

新設的家族辦公室最常低估的就是第一塊。3,000 萬美元的組合裡放 5% 現金，聽起來很穩健，直到稅單、私募基金的出資請求，跟某位家族成員的急用同時出現。比較有經驗的家族辦公室會守住 20% 到 30% 的流動性下限，理由很簡單：壓力一來，不流動的部位會互相拖累。行情平順的時候，多留的現金看起來就是浪費；但財富從來不是在行情平順的時候消失的。

地區配置對有跨境背景的家族特別重要。瑞銀 2024 年的報告發現，各地的家族辦公室都有明顯的本國偏好，只是程度不同：美國把 86% 的資金放在本地，歐洲是 44%，亞太大約 60%。對一個在北美有事業、家在台灣或香港的家族來說，本國偏好可能是風險，也可能是優勢。是風險，因為集中在單一市場；是優勢，因為你最懂那裡的法規與商業環境。哪一種說法成立，要看家族的非金融資產、人力資本，還有下一代，實際上集中在哪裡。

關稅衝擊家族辦公室投資組合：紀律勝過恐慌

Thu, 10 Apr 2025 00:00:00 +0000

本文於 2026 年 4 月 14 日更新，如先前承諾，回頭檢視一年後的結果。

那場令人安心的韌性投資組合談話，顯然沒能維持太久。我們討論如何強化配置以面對地緣政治動盪幾週後，市場就直接提醒，準備工作為什麼重要。2025 年 4 月 3 日，也就是 Trump 總統宣布大範圍對等關稅隔天，S&P 500 下跌 4.84%，關稅對家族辦公室投資組合的衝擊立即而且毫不客氣。不過，真正考驗從來不是跌幅，而是管理跨世代財富的機構接下來做了什麼。

簡單說，守住紀律的家族累積了財富，恐慌的家族則毀掉它，其餘都是雜音。

市場過度反應的結構

4 月 2 日宣布的關稅規模，連最積極的預測都低估。歐盟進口品課 20%、越南商品 46%、日本商品 24%，Bill Ackman 形容這是在跟全世界打經濟核戰。4 月 3、4 日兩個交易日，S&P 500 約跌 10%，蒸發超過 6.6 兆美元市值，是第二次世界大戰以來最嚴重的連續兩日百分比跌幅。Nasdaq 進入熊市，VIX 升至 45.31，是 2020 年疫情崩盤以來最高收盤。

跟全球供應鏈綁得最緊的科技股承受最大傷害。Apple 單日跌 9%；地理分散較少的中小企業集中於 Russell 2000，投資人湧向現金與債券時，跌幅也特別重。

接著市場反轉。4 月 9 日，Trump 宣布多數對等關稅暫停 90 天，中國除外；S&P 500 單日大漲超過 9%，是市場史上最大單日漲幅之一。到 5 月初，指數創下 20 年來最長連漲；6 月下旬，S&P 500 與 Nasdaq 都再創歷史高點。

這次急轉證明了有經驗的家族辦公室原本就懷疑的事：最初跌勢按談判開價定價世界末日，不是按最後經濟現實定價。

情緒決策如何毀掉財富

這類事件真正造成的家族辦公室損害，很少來自下跌本身，而是來自下跌當下做的決定。想立刻做點什麼，賣掉股票、整批轉成現金，放棄仔細建立的配置策略，改買星期四下午 3 點感覺最安全的東西。這些決定會把暫時回檔定格成永久財富損失。

地緣政治風險：加拿大家族辦公室的四通道盤點

Mon, 17 Mar 2025 00:00:00 +0000

加拿大的家族辦公室花了 40 年，把資產一路配到美國去，然後把結果叫做分散投資。在那條邊界還像去區公所辦張證明，而不像真正過關的年代，這個說法站得住腳。如今，地緣政治風險已經住進這套安排裡，是結構的一部分，不再只是偶爾跳出來的新聞標題；而對多數加拿大家族來說，真正的曝險不在股票那一塊，而是收入、貨幣、保管與法律歸屬背後，全部指向同一個對手方。

全球家族辦公室的年度報告很有用。不過那些報告的預設讀者是美元投資人，背後有夠深的本國市場，可以把地緣政治當成投資參數來處理。加拿大家族拿到的風險，形狀不一樣。這篇要談的是怎麼用四條通道把這種曝險盤出來，以及 2026 年 7 月美墨加協定的結果，把家族可以合理據以規劃的時間軸，改成了什麼樣子。

加拿大的投資組合，承受的是另一種地緣政治風險

根據瑞銀《2026 年全球家族辦公室報告》，這份調查涵蓋 30 多個市場、307 家家族辦公室，家族平均淨資產 27 億美元。受訪家族把重大地緣政治衝突同時列為未來一年（64%）與未來五年（61%）的頭號風險，而 60% 打算在 12 個月內調整策略性資產配置，是瑞銀這份調查有紀錄以來的最高比例。共識已經很清楚；不過共識沒有處理的是，同樣一則標題等級的風險，會因為家族在哪裡開戶、在哪裡賺錢、在哪裡生活，從不同的門進來。

加拿大的商品與服務貿易大約占 GDP 的三分之二，美國大約是四分之一；而加拿大出口的商品裡，大約四分之三流向同一市場。如果家族的財富源頭是加拿大的營運事業，這種集中度會先打到現金流，才輪到投資組合。同樣一項貿易措施，美國的家族辦公室讀起來是產業輪動，在溫哥華或卡加利讀起來，是在問那個養活其他一切的資產還撐不撐得住。

實體經濟其實已經先動了。2025 年加拿大對美國出口下降 3.7%，對非美國市場的出口卻成長 11.1%，使非美國目的地占總出口的比重來到 32.8%，是 40 年來最高。營運事業重新布局的速度，比多數家族的投資組合快。與其晚一點才發現這個落差，不如現在就刻意把它補起來；而起點是誠實地重看一次家族辦公室的資產配置，看穿透之後的實際部位，不是看標籤上的名字。

會失效的避險，和沒人盤點的貨幣

現代投資組合理論的前提是：市場恐慌的時候，股票跟債券會往相反方向走。這個負相關撐了幾十年，2022 年斷掉，斷掉的原因值得弄清楚。當通膨來自供給面，例如關稅、出口許可、制裁或能源中斷，央行就沒辦法靠降息去救股市，一降通膨更兇。債券於是跟著股票一起跌。避險在最需要它的那一刻失效。

指數型的地區分散有相近的弱點。廣泛的國際與新興市場指數按市值決定各國權重，而市值幾乎不告訴你咽喉點在哪裡。台灣就是現成的例子：指數權重不高，卻是全世界最先進半導體的製造基地。用指數權重或貿易占比去量這種曝險，會低估得很嚴重。

最少人查的那一層是貨幣。2026 年瑞銀的調查裡，65% 的家族辦公室預期美元的儲備貨幣地位在未來一年轉弱，47% 也形容自己對美元曝險過高；但北美仍占全球家族辦公室配置的 58%。說法跟實際部位之間的距離，才是值得坐下來想一想的發現。加拿大家族的處境還要再疊一層：帳上的資產是美元，家裡的開銷、學費跟捐款是加幣，而這組匯率在貿易關係惡化時，歷史上正好都會走弱。把貨幣曝險寫進家族辦公室的投資政策說明書，訂出明確容忍區間，才不會讓它成為投資經理買了什麼、就算什麼的殘差。如果傳導機制是通膨，那麼家族辦公室用來保住購買力的做法，在小型開放經濟體裡會比在大型經濟體裡更吃重。

2026 年 7 月 1 日改變了跨境持股的什麼

2026 年 7 月 1 日，美墨加協定（USMCA，加拿大官方稱 CUSMA）三方依第 34.7 條進行強制性的六年期聯合檢討。加拿大與墨西哥確認願意再展延 16 年，美國則不同意按現行內容續簽；依協定的設計，只要一方不同意就足以擋下。

協定沒有結束。美墨加協定完全有效，一直到 2036 年 7 月 1 日的預定屆期為止，優惠關稅待遇、原產地規則、投資保障與爭端解決全部照舊運作。變的是節奏。不續簽會啟動逐年檢討，每年一次，直到三方同意展延或協定屆期為止；而那個 16 年的展延，只要三方書面確認，隨時都還可以拿回來。

對投資組合來說，重點就是這個節奏。如果當初確認展延，跨境私募與直接持股就會拿到 16 年的政策期程；如果直接退出，至少也會給出清楚的規劃基礎，不受歡迎，但至少清楚。逐年檢討兩個都不給。撐著長壽命製造資產、跨境供料合約與私募股權評價的那套框架，現在每年要重新拿出來，對著浮動的貿易政治談一次；要在這種環境裡把長期假設押下去，比前面兩種情況都難。

關稅那一層是同時發生的，而且大致上跟美墨加協定各走各的。美方依《1930 年關稅法》第 338 條發布三項公告，對特定加拿大原產貨品加課 50% 的額外關稅，涵蓋約 276 億美元的貿易額，2026 年 8 月 22 日生效；而有效的美墨加協定原產地聲明，並不能讓涵蓋貨品豁免。加拿大也宣布對等值的美國產品採取反制措施。鋼、鋁、銅另有 232 條款措施，而能源、鉀肥與關鍵礦物則整批不在第 338 條的行動範圍內。

家族辦公室另類投資與私募市場指南

Mon, 03 Mar 2025 00:00:00 +0000

看到第三份高喊「顛覆市場」的提案，以及第七位引用同一組麥肯錫統計的基金經理後，多數家族成員會承認一件事：傳統 60/40 投資組合已經像一齣重播太多次的老戲。根據摩根大通《2026 全球家族辦公室報告》，家族辦公室的私募市場另類投資，平均約占投資組合的 31%；而全球私募市場管理資產估計已達 24 兆美元，具專門私募市場曝險的家族辦公室數量，自 2016 年以來更增加逾 500%。問題早已不在要不要配置，而是怎麼進入私募信貸、基礎建設、次級市場與直接交易，又不把頻繁出手誤認成真正的能力。

如果家族已確定資產配置目標，以下就是執行層的操作圖：資金放在哪裡、工具怎麼運作，以及哪些營運陷阱最容易造成永久損失。

私募市場需要另一套營運模式

公開股票市場越來越集中於少數巨型企業，公司維持未上市狀態的時間也更長，企業最重要的價值創造階段因此逐步移到公開市場以外。零利率年代裡，投資幾檔混合型盲池基金也能被市場潮水一起抬高；2022 年後，這種做法已經不夠。

市場如今進入業界客氣稱為「不再能自滿的階段」。超額報酬不能再靠進場倍數一路擴張，而要靠嚴謹承作、營運紀律與交易結構創造。正在建立跨世代投資策略的家族，應把私募市場執行當成一項獨立能力，不能只把它放進配置表的一列就算交代完畢。

私募信貸：直接放款之外的新收益來源

私募信貸在過去十年快速成長，規模從 2007 年約 2,500 億美元，增至 2026 年估計 2 兆美元；穆迪更預估 2030 年可達 4 兆美元。直接放款的規模如今已可比擬廣泛聯貸市場，家族辦公室也越來越常把私募信貸視為傳統固定收益的結構性替代，而非為了多一點收益率而冒險。

資產基礎融資與投資級企業信貸

市場已不限於由私募股權發起、中型企業借款的直接放款。資產基礎融資以設備、不動產或消費者應收款等有形、可變現的非企業擔保品作為放款基礎，長期規模可能挑戰直接放款。硬性擔保品能提供較好的下檔保護，對持有期限跨世代的家族資本尤其有吸引力。

市場波動升高時，更多投資級借款人也因速度、保密性與客製化結構轉向私募信貸。過去只由大型投資銀行承作的大型交易，如今也可能由私募信貸融資，家族辦公室能接觸的風險範圍因此更廣。

景氣後段的 PIK 與經理差異

私募信貸正面對十多年來最艱難的環境，也第一次以目前的規模接受完整信貸循環考驗。實物支付選擇權（PIK）值得特別監控：借款人不用現金付息，而是把利息資本化成更多債務，帳面貸款價值會上升，眼前的現金短缺卻被遮住。公開上市的商業發展公司，目前約有 8% 的投資收入來自 PIK 安排，反映借款人的現金流已吃緊。

因此，經理之間的績效差距會明顯拉大。景氣後段更有利於擔保品扎實、現金流可見度高、攤還規定嚴格且資本結構保守的策略。把追著收益率跑的老戲再重播一次，結果也不會改善。正在處理通膨下財富保值的家族，仍可利用浮動利率私募信貸抵禦通膨，但前提是借款人真的付得出利息。

基礎建設：AI 超級循環的實體底座

基礎建設投資過去讓人想到收費道路、公用事業與低收益防禦配置，現在已不同。全球至 2040 年估計需要 106 兆美元的基礎建設投資，AI 超級循環也把這類資產推向成長型配置。

AI 基礎建設的落差

摩根大通 2026 年調查顯示，AI 是家族辦公室最重視的投資主題，然而大多數辦公室幾乎沒有直接配置基礎建設。許多家族改在估值偏高的熱門上市股票，或頂尖交易難以取得的早期創投裡追 AI。全球資料中心容量預計幾乎倍增至 200 GW，形成數兆美元的投資循環；生成式 AI 所需算力遠超過傳統雲端服務，也讓既有電網承受龐大壓力。

另一條路，是把基礎建設視為 AI 淘金熱裡的工具供應者。發電、專用液冷系統、能源轉型資產及資料中心不動產，可以透過長期合約現金流提供具吸引力的風險調整後報酬，又不必承擔軟體新創的投機估值風險。檢視CIO 層級投資組合部位時，實體 AI 基礎建設值得列入核心配置，而非只當主題衛星部位。

資料中心融資的結構風險

大量資本湧入資料中心，也催生表外特殊目的公司，以及以 GPU 為擔保的複雜融資。相互連結的資本結構一旦連續違約，可能引發訴訟；表外安排不透明也可能造成證券詐欺爭議，而快速折舊的處理器擔保品又會帶來估值衝突。家族辦公室要做完整的技術驗證與法律盡職調查，確認買到的是有韌性的資產，而不是披著成長故事的高槓桿結構。

家族辦公室 CIO 的 2025 至 2030 投資實務

Mon, 24 Feb 2025 00:00:00 +0000

過去近十年，家族辦公室投資長（CIO）的工作說明書相當簡短：持續做多、保留槓桿，然後別想太多。利率下降、估值倍數擴張與便宜資金替投資組合做了重活，CIO 最需要的本事，是忍住別去碰一套看起來沒人照顧也會自己上漲的組合。客氣地說，這個自動駕駛年代已經結束。

2025 至 2030 年需要的家族辦公室投資策略，跟 2012 至 2021 年有效的做法完全不同。全球單一家族辦公室預計將從約 6,000 家增至 2030 年超過 10,700 家，管理資產總額也會從 3.1 兆美元走向 5.4 兆美元。未來五年的關鍵在戰術性資產配置，也就是在長期策略性資產配置架構內，刻意且限時偏離基準，以掌握市場失序、總體轉折與技術變化。以下整理現代 CIO 實務中的主要戰術動作。

多重危機與主動管理回歸

2025 至 2030 年的總體環境，像一份沒有人訂購的壓力測試。超過 61% 的家族辦公室把地緣政治衝突列為未來五年最大投資風險，其後是全球衰退的 53%，以及主權債務的 50%。這些已是日常條件，而非尾端風險；全球供應鏈與寬鬆貨幣政策能蓋住政治裂痕的舊假設，也已經退場。

因此，39% 的家族辦公室 CIO 把回歸主動管理列為首要戰術。這是一項哲學逆轉：在貼近指數與壓低費用中受訓的一代配置者，如今認為，被動貝他不足以抵銷地緣政治碎片化、區域化貿易集團及結構性高通膨的摩擦。過去被視為昂貴享受的主動管理，重新成為維持韌性的工具。

各國央行則在 2022 至 2023 年大幅升息後，嘗試小心降息。去全球化、耗費資本的能源轉型，以及企業對 AI 基礎建設的龐大支出，讓通膨至 2026 年仍難完全正常化。CIO 特別注意到，AI 投資越來越常靠債務而不是自由現金流融資，這是典型的景氣後段訊號，也影響當前每一項配置決定。

CIO 正把資本放到哪裡

策略性資產配置模型提供結構錨點，但模型內部的風險組成，正經歷數兆美元的改變。另類資產目前平均占全球家族辦公室投資組合 42%，然而真正重要的是比重內部的戰術轉向。

私募信貸持續上升

本輪最明顯的傾斜是私募信貸。近年配置約翻了一倍，接近 32% 的家族辦公室還計畫繼續增加，增幅意願高於其他另類資產。傳統銀行因監管資本限制退出中型企業放款後，私募信貸能提供平均每年 10% 至 12% 的類股權報酬，同時保留債權在資本結構中的優先順位與下檔保護。

未來五年的 CIO 重點不只在標準直接放款。大型基金擠滿核心市場後，成熟家族辦公室正轉向資產基礎放款、訴訟融資、資產淨值放款及權利金融資等利基機會。這些專門信貸市場高度分散，機構資本進入較慢，動作靈活的配置者因此有機會取得流動性溢酬。若要進一步了解另類投資與私募市場的結構性變化，可參考完整分析。

直接持有與次級市場成長

私募股權仍是最大的另類資產類別，但參與方式已經改變。退場市場低迷、槓桿成本高、舊基金分配延遲，使傳統收購基金承諾放慢；平均私募股權配置從 2023 年約 26%，降至 2025 年約 21%，CIO 為了管理流動性，預計還會繼續降低。

家族辦公室何時需要投資第二意見

Mon, 28 Oct 2024 00:00:00 +0000

替自己家人動手術的外科醫師很勇敢；拒絕在動刀前聽第二意見，就比較接近魯莽。同一套道理也適用於投資組合，只是病人換成跨世代財富，手術室橫跨三個司法管轄區及十多種資產。

家族辦公室投資第二意見，是由獨立人員診斷既有投資組合的結構、風險曝險、費用效率，以及它是否仍符合家族逐步改變的目標。這不是對現任顧問的控訴，而是一項治理機制，功能如同外部稽核，用來找出身在其中很難察覺的弱點。對管理 1,000 萬至 5,000 萬美元以上資產的家族來說，問題不是付不付得起檢視費用，而是能否承受多年不檢視所累積的複利成本。

以下說明五項觸發條件、完整投資組合稽核的六個階段，以及跨境家族需要注意的加拿大與台灣問題。若家族辦公室投資策略已經三年沒有獨立驗證，這本身就是第一個觸發條件。

五項需要獨立檢視的觸發條件

超高資產家族通常不只按日曆取得第二意見，而是在特定事件發生時啟動。能及早認出觸發點，差別就在主動治理與昂貴後悔之間。

1. 能力與投資組合脫節

投資組合從上市股票與固定收益轉向私募市場及另類投資後，所需技能會根本改變。能勝任傳統 60/40 組合的團隊，未必懂得評估資本催繳時程、非流動性資產估值方法，以及私募信貸或創業投資的複雜費用分配。獨立檢視要診斷內部能力是否仍配得上投資組合複雜度，或是否該引進外包專業支援。

2. 看不見的費用侵蝕

跨世代投資組合經過數十年，常疊出重複又不透明的成本。管理費用比率（MER）、交易費用比率（TER）、券商價差加價及遞延銷售費用，很少完整出現在標準績效報告。鑑識式費用稽核會量化總複利拖累，也能找到可以立即改善的結構。

包括加拿大在內的許多地區，從應稅帳戶支付的直接投資顧問費可以扣除，包在產品裡的費用卻不行。光是重整這項變數，經過數十年就可能明顯提高稅後報酬。

3. 地緣政治與總體壓力

一般報告只告訴家族投資組合過去表現如何，無法回答下一場危機能否撐住。持有大量家族企業、集中於單一貨幣，或承擔重大地緣政治風險的家族，需要獨立壓力測試。蒙地卡羅模擬與情境分析能推演數千種未來，估算投資組合存續率，也能找出會同時造成嚴重虧損的隱藏相關性。地緣政治風險如今已超過通膨，成為全球家族辦公室主要顧慮，這是治理議題，不是理論練習。

4. 重大轉折事件

創辦人出售企業或讓公司上市後，家族財務會一夜之間從非流動性集中，變成流動性複雜。管理公司財務的商業銀行與會計師，不一定是設計跨世代捐贈基金型投資組合的合適受託人。世代交接同樣會改變風險承擔力、流動性需求及價值觀投資順位；獨立檢視應在交棒前測試現有架構能否承接新任務，而不是交棒後才補救。

5. 三年沒有外部聲音

若三年以上沒有獨立人員檢視投資組合，時間本身就是觸發條件。稅法會改、市場制度會換，行為偏誤也會越扎越深。機構捐贈基金不會三年不做外部檢視，管理相近複雜度的家族辦公室也不應該。

六階段投資組合稽核

有意義的第二意見不是喝杯咖啡聊三十分鐘，而是一套有結構的診斷流程。了解六個階段，也能幫助家族判斷檢視者是否合格、成果是否完整。

階段 1：顧問資格審查。 在交出機密資料前，先詢問候選檢視者具備哪些監管資格、處理過多大規模的帳戶、如何收費、是否熟悉另類資產，以及是否願意把結論正式寫下來。這一步建立的信任，才足以支撐後續分享信託、公司及私募投資文件。

階段 2：質性訪談。 打開試算表前，先理解家族終極目標：維持生活與公益支出需要多少報酬、財富移轉時程為何，以及家族能承受多少回檔而不偏離策略。成果是建立或修訂客製投資政策說明書，作為後續判斷基準。

階段 3：逐項彙整資料。 盤點私人控股公司、家族信託、基金會、退休帳戶及應稅帳戶內的每一項持有。使用多位外部資產經理的家族，常在這一步發現幾位經理持有相同標的，表面分散之下其實藏著集中風險。

階段 4：結構、稅務與費用評估。 超高資產家族真正要衡量的是扣除稅負與費用後的複利。高收益、全額應稅工具是否放進最合適的架構？產生資本利得的資產是否能取得優惠待遇？鑑識式費用稽核也在此拆解全部成本，判斷高 MER 產品能否改用機構級別或直接指數化，而不犧牲值得付費的主動管理。

階段 5：私募市場驗證。 私募股權、創業投資與不動產沒有每日透明價格，這也是最複雜的階段。檢視者要評估 GP 估值方法、資本催繳節奏與流動現金是否匹配，以及把資金鎖住五到十年所得的流動性溢酬是否合理。若家族大量配置另類資產，這一階段本身就可能值回整次委託。

階段 6：整合與建議。 最後產出書面診斷報告，並排比較現有投資組合與優化模型，量化過高費用、預測現金流，再對每項資產提出持有、出售或重整建議。若原投資組合扎實且符合目標，負受託責任的檢視者也應直說；能以證據換來安心，本來就是有價值的結果。

加拿大：資本利得、AMT 與即將關閉的接班時機

加拿大家族有幾項急迫觸發條件。自 2024 年 6 月 25 日起，所有公司與信託的資本利得計入率由 50% 提高至 66.67%；至於個人，每年首 25 萬美元利得仍適用 50%，超過門檻的部分則適用較高比率。多數超高資產家族把投資組合放在私人控股公司或裁量信託，因此這些架構中實現的每一美元利得都面對較高比率，高周轉且頻繁實現利得的策略需要立即驗證。

替代性最低稅負制（AMT）的修正又多一層影響。捐贈升值證券原本是家族辦公室公益規劃的常用工具，如今大型捐贈可能產生意料之外的 AMT。第二意見若先建立預測稅務模型，就能避免公益移轉反而出現削弱捐贈原意的稅單。

同時，員工持股信託（EOT）規定在 2024 至 2026 年提供狹窄的三年時機，合格企業出售最高可豁免 1,000 萬美元資本利得。財富仍集中於營運企業的家族，應在時機結束前獨立檢視接班計畫是否符合資格。

家族辦公室資產配置的跨世代模型

Mon, 21 Oct 2024 00:00:00 +0000

家族辦公室資產配置，先要選模型，再要學會與模型長期相處。多數辦公室採用類似捐贈基金的做法，以流動性換取較高的長期報酬；真正麻煩的是後半段。當投資組合有 44% 不能交易，市場一跌，原本 30% 的私募資產目標可以不費吹灰之力變成 40%。

不少家族辦公室花幾個月爭論私募股權是否該多配 2 個百分點，卻只用約四十五分鐘討論家族領導人過世後，下一代會不會在午餐前解僱 CIO。資產配置真正要做的，是造出一部財務機器，讓設計者不再替它上發條後仍能運轉。根據瑞銀《2025 全球家族辦公室報告》，全球家族辦公室平均管理約 11 億美元可投資資產，另類投資占總投資組合約 44% 至 45%。傳統 60/40 投資組合，則已跟傳真機及名片轉盤一起收進櫃子。

以下聚焦配置的結構與機械：哪種機構模型適合永久資本、近半資產不能在星期二下午賣掉時要怎麼建構與再平衡，以及下一代參與為何比任何單筆交易都重要。若要先掌握治理與跨境架構在內的整體脈絡，請從家族辦公室投資策略架構開始。

三種適合家族資本的配置模型

機構投資人已用數十年改善配置架構，但家族辦公室卡在一個特殊位置：時間尺度像捐贈基金，流動性需求像個人，治理複雜度又像小型公司。沒有一種模型能同時解決三項問題，實務上要先理解各模型在優化什麼，再依家族條件組合。

捐贈基金模式

David Swensen 在耶魯建立的做法，成為成熟家族辦公室常用的哲學基礎。核心主張很簡單：持有期限長的投資人，應接受較低流動性，以換取較高的幾何平均報酬。私募股權、創業投資與直接不動產都會獎勵耐心。資料也支持這一點，前四分位與後四分位私募市場經理的十年績效差距可能超過 30%，所以經理選擇幾乎決定一切。

跨世代投資期限，讓家族不必承受迫使退休基金低價變現的贖回壓力。不過，頂尖經理的名額並不平均分配。管理 2 億美元的家族辦公室，很難取得與管理 20 億美元辦公室相同的機會。近期市場失序也暴露另一項弱點：私募市場比重過高時，最吸引人的私募市場新機會出現，辦公室反而可能沒有流動資金可用。

加拿大模式

捐贈基金模式把工作交給外部基金經理，加拿大模式則把能力留在內部。由加拿大大型退休基金率先採用的做法，是建立內部交易團隊，直接投資、共同投資，並主動管理實體資產。它的數學優勢，是省下長期複利的管理費與績效報酬；數十年累積下來，這些費用會把大量財富從家族轉給外部普通合夥人。

障礙在成本。能找案源、承作並管理私募股權與基礎建設的機構級團隊，需要很高的薪酬。通常只有資產超過 10 億美元的巨型家族辦公室才適合；中型辦公室若勉強照做，容易同時承受高額固定成本與平庸案源，兩頭都不討好。

分桶策略

捐贈基金與加拿大模式都沒有充分處理人的需求。受益人要生活、履行公益承諾，偶爾也要買不動產。分桶策略把投資組合依時間分成三層：短期桶支應一到三年的生活與資本催繳，以現金等價物和超短天期主權債券為主；中期桶涵蓋四到十年，以私募信貸、中期債券與股利型股票產生收益，持續補回短期桶；長期桶則採捐贈基金原則，持有設計來複利十年以上的高成長非流動性資產。

這項策略的價值主要在行為，而非數學。市場重挫時，家族看得到三年生活費已經備妥，就比較不會恐慌賣掉成長資產。對容易受侵蝕財富的行為偏誤影響的家族，這層緩衝比多優化幾個基點更有用。

超高資產投資組合的流動性難題

選模型相對容易，真正執行時，44% 的投資組合不能在公開市場交易，任何圓餅圖都不會預先告訴你會有多少摩擦。

分母效應

公開股票大跌時，投資組合總值這個分母縮小；按季估值而且資訊落後的私募資產，帳面價值卻維持不動。原本 30% 的私募股權配置，可能一夜之間機械性膨脹至 35% 或 40%。若想賣私募持股再平衡，次級市場通常會要求相對資產淨值大幅折價；若停止新承諾，讓比重自然下降，又會錯過後續基金年份。

較成熟的辦公室會使用流動性代理避險，把非流動性私募股權對應到最接近的公開市場替代品，通常是加槓桿的小型股。市場下跌後，若非流動性持股比重過高，就以公開股票指數期貨或總報酬交換，合成式恢復投資組合的市場貝他。這能消除大部分追蹤誤差，又不必低價出售實體私募資產。

稅務導向的投資組合建構

對超高資產家族來說，稅負往往是長期複利最大的拖累，單純用稅前報酬優化並不夠。基本做法是策略性資產放置：把稅務效率低的資產，例如高收益債券、高周轉避險基金及產生一般所得的私募信貸，放進私募人壽保險或世代信託等具稅務優勢的架構；買進後長期持有、產生優惠股利的股票，則留在應稅帳戶。

家族辦公室也會全年系統化收割稅損，不等年底才處理。自動監控找到虧損部位後，可以賣出並換進高度相關的代理資產，維持市場曝險。多空架構甚至能在多頭下跌與空頭上漲時同時創造虧損，形成可反覆使用的稅務資產。企業出售後留下的集中持股，則可透過分階段出售機制、交換基金及捐贈者建議基金分散，又不立即引發龐大資本利得。財富跨越多個地區的加拿大家族，還要處理家族辦公室架構、信託法及跨境租稅協議之間的互動。

多資產投資組合的再平衡

再平衡用紀律迫使投資組合低買高賣；到了多資產、跨世代的組合，執行比這句話複雜許多。

雙重觸發再平衡

只按日曆再平衡，例如每季檢視、每年調整，操作簡單卻可能在平靜市場做不必要交易，又來不及處理季中重挫。門檻式再平衡則在各資產類別目標周圍設定偏離區間，一旦越界就觸發檢視。流動性資產常用正負 5 個百分點；非流動性資產必須放寬至 10 個百分點以上，否則小幅偏離也被迫調整，代價過高。

實務解法是雙重觸發。日曆條件確保每一季都有正式檢視，門檻條件則讓市場嚴重失序時能立即處理。企業出售、大型公益捐贈、繼承或離婚等事件，也可能成為第三種觸發條件，不必等到正常週期。

以現金流提高執行效率

觸發再平衡後，執行順序會影響結果。第一步是把債券收益、私募股權分配、股利及新投入資金，導向比重不足的資產類別，用自然現金流恢復配置，完全不用在應稅帳戶賣出。若非賣不可，先在具稅務優勢的帳戶交易；若仍要動用應稅帳戶，就先賣成本基礎最高的部位，在別處收割可抵銷的虧損，並留意長期資本利得的持有期間。

家族的投資政策說明書應預先寫明，哪些例行再平衡動作可由 CIO 立即執行，哪些需要投資委員會核准。沒有這些治理軌道，決策會在最需要速度的市場狀況下停住。想知道現行架構能否承受壓力，可以透過獨立投資第二意見提早找到盲點。

讓下一代參與投資組合建構

統計並不好看：約 70% 的家族財富在第二代消散，到了第三代則有 90% 消失。主因通常不是投資報酬差，而是家族衝突、價值觀分歧，以及下一代接手一部從未學過如何操作的複雜機器。