過去 10 年，每次家族委員會開會都得替 5% 黃金配置辯護的投資長，實在值得同情；如今道歉巡迴提早結束了。黃金在 10 月 8 日突破每盎司 4,000 美元，年初至今上漲 55%，正走向 1979 年以來表現最好的一年，而且目前領先 S&P 500 約 40 個百分點。質疑的人忽然安靜許多。

不過，同一位投資長現在要面對另一個方向的難題：家族負責人開始問，黃金保存財富的理由是否已經出現結構性改變，又該不該在一個看來頗像高點的位置調高目標配置。兩項疑慮都有道理。這波漲勢反映真實的結構變化，而當前價格本身，也會影響家族未來該持有多少、從哪裡挪資金，以及用什麼方式持有。

以下先簡要拆解金價上漲的動力、它為何不只是戰術交易，以及投資委員會在調整家族辦公室黃金配置以前該回答什麼。

黃金為何突破 4,000 美元

金價從 3,500 美元升至 4,000 美元只花 36 天，同一週盤中更一度高於 4,070 美元；白銀也同步上漲，年初至今漲幅約 96%。跟股票相比最能看出差距：2025 年黃金領先 S&P 500 約 40 個百分點，遠遠成為表現最好的主要資產類別。

背後動力相當具體。光是第 3 季，各國央行就買進約 980 公噸，比過去 4 季平均高約 50%，中國人民銀行也持續多年分散美國公債部位；美元指數年初至今下跌 10%。聯準會今年降息 3 次，其中9 月降息還遇上美國聯邦政府停擺，政治不確定性更加濃厚。再加上 OBBBA 預估帶來 3.4 兆美元赤字影響，官方機構與私人投資人都有理由積極買進黃金；截至 10 月初，黃金 ETF 已吸收 634 公噸淨流入。

這些變化並非純粹投機泡沫，不過價格也不會只往一個方向走，而且漲幅已有很大一段發生了。

真正重要的是結構性故事

最容易的解釋，是把 2025 年金價上漲歸因於聯準會降息與美元走弱，但這並不完整。本輪實體黃金的主要買家是主權資產負債表，不是散戶或動能基金，而主權機構不按季做短線交易。規模如此龐大的央行買金，代表外匯存底管理人正在做多年期重新配置；他們眼看美國財政算術每一輪預算都離可持續性更遠，於是改變持有結構。

實務上，這代表過去的準備資產階序正在接受測試。美元沒有失去全球準備貨幣地位，外國央行卻正以 1970 年代末以來少見的速度降低相對比重。這會影響所有在風險模型裡預設美國公債與股票維持穩定負相關的家族辦公室，也會影響那些把黃金視為歷史遺留項目、從未正式重看的投資政策說明書。

重新思考家族辦公室的黃金配置

過去新興家族辦公室通常持有 0% 到 5% 黃金，部位常由前一任顧問留下，多年也沒有人重看。經過本輪上漲，重要的已不是舊比重，而是兩道問題。

第一是角色定義。在跨世代投資組合裡，黃金是保險，不是超額報酬來源；若按最大化預期報酬配置，結果常是危機時小到沒有作用，正常年份又大到很難解釋。家族若不能用一句話回答「黃金在這個投資組合裡做什麼」，就還沒有真正的政策。

第二是執行方式。實體持有、指定分配金條、ETF 與礦業股，在尾端事件中的表現不同。正在重建跨世代投資架構的新興家族辦公室，應先分析交易對手曝險、保管費、加拿大幣兌美元避險，以及黃金如何跟其餘實質資產互動，再選持有工具。黃金之所以有分散效果，來自尾端事件中的行為，而這項行為很受持有方式影響。

把黃金放進整體財富保存投資組合，作為通膨避險，帳面理由很少如此有力；但從零開始建立部位，也很少如此昂貴。

再平衡前交給投資委員會的四道題

投資政策說明書上次何時檢視？ 若黃金那一行從 2019 年架構建立後就沒動過，本輪上漲是打開文件的理由，不是立刻按市價加碼的理由。地緣政治與政策風險背景已實質改變，政策應先跟上，投資組合再動。

家族能否承受部位下跌 20% 至 25%？ 2011 年至 2015 年間，黃金修正約 45%，之後接近 10 年未回到先前高點；這才是歷史先例，不是年初至今上漲 55%。若按近期表現決定大小，家族通常會在最不對的時候再次檢討。

配置資金從哪裡來？ 從現金、固定收益或股票挪出，會形成三種不同的再平衡風險。把避險資產與高品質主權債搭配，跟拿黃金取代股票是兩種押注，投資委員會應該知道自己正在做哪一種。

現在是合適進場點，還是委員會在獎勵 2020 年沒有做的決定？ 誠實答案通常會指向較小部位、在 12 至 24 個月分批累積，並預先寫下金價明顯回檔時的檢視觸發條件。

常見問題

2025 年家族辦公室該持有多少黃金？

沒有通用數字，不過服務超高淨值客戶的顧問，已普遍從舊有 2% 至 5% 預設值，移向 5% 至 10% 範圍；較高端通常留給匯率曝險或負債結構確實需要的家族。精確比例沒有是否明文寫進投資政策說明書、並每年檢視那麼重要，不能只是繼承一個數字後放著不管。

漲了這麼多，現在才增加黃金曝險是否太晚？

重視價格的買家不宜在目前水位追價，但這不代表黃金已沒有角色。在 12 至 24 個月分批進場，或等待歷史顯示此類漲勢後可能出現的 10% 至 15% 修正，都是站得住腳的做法。跨世代期間裡，部位紀律比精準抓進場日更重要。

家族辦公室最好用什麼方式持有黃金？

答案取決於法域、稅務位置，以及家族希望它在危機中如何表現。放在可靠金庫的指定分配金條，對金屬本身的請求權最乾淨，但有保管成本；實體黃金 ETF 流動性高、由機構保管且成本低，卻多一層交易對手關係。對多數家族而言，按角色與規模混合持有，比押單一工具合適。

家族辦公室也該考慮白銀與礦業股嗎？

白銀歷來波動高於黃金，也受工業需求驅動，因此避險訊號更吵。礦業股會放大上漲空間，也放大營運風險，危機中不會像實體黃金那樣運作。兩者都不能取代金條部位，但治理能力足以管理的家族，可以把它們用在戰術角色。

若本輪漲勢讓家族開始重問投資政策是否仍反映今天的世界，這場談話值得好好完成。我們正協助家族負責人處理這類配置決策，資金移動以前先做一次壓力測試，通常很划算。你可以先讀如何成立與營運家族辦公室，也可以直接透過網站跟我們聯絡。