家族辦公室另類投資與私募市場指南

看到第三份高喊「顛覆市場」的提案，以及第七位引用同一組麥肯錫統計的基金經理後，多數家族成員會承認一件事：傳統 60/40 投資組合已經像一齣重播太多次的老戲。根據摩根大通《2026 全球家族辦公室報告》，家族辦公室的私募市場另類投資，平均約占投資組合的 31%；而全球私募市場管理資產估計已達 24 兆美元，具專門私募市場曝險的家族辦公室數量，自 2016 年以來更增加逾 500%。問題早已不在要不要配置，而是怎麼進入私募信貸、基礎建設、次級市場與直接交易，又不把頻繁出手誤認成真正的能力。

如果家族已確定資產配置目標，以下就是執行層的操作圖：資金放在哪裡、工具怎麼運作，以及哪些營運陷阱最容易造成永久損失。

私募市場需要另一套營運模式

公開股票市場越來越集中於少數巨型企業，公司維持未上市狀態的時間也更長，企業最重要的價值創造階段因此逐步移到公開市場以外。零利率年代裡，投資幾檔混合型盲池基金也能被市場潮水一起抬高；2022 年後，這種做法已經不夠。

市場如今進入業界客氣稱為「不再能自滿的階段」。超額報酬不能再靠進場倍數一路擴張，而要靠嚴謹承作、營運紀律與交易結構創造。正在建立跨世代投資策略的家族，應把私募市場執行當成一項獨立能力，不能只把它放進配置表的一列就算交代完畢。

私募信貸：直接放款之外的新收益來源

私募信貸在過去十年快速成長，規模從 2007 年約 2,500 億美元，增至 2026 年估計 2 兆美元；穆迪更預估 2030 年可達 4 兆美元。直接放款的規模如今已可比擬廣泛聯貸市場，家族辦公室也越來越常把私募信貸視為傳統固定收益的結構性替代，而非為了多一點收益率而冒險。

資產基礎融資與投資級企業信貸

市場已不限於由私募股權發起、中型企業借款的直接放款。資產基礎融資以設備、不動產或消費者應收款等有形、可變現的非企業擔保品作為放款基礎，長期規模可能挑戰直接放款。硬性擔保品能提供較好的下檔保護，對持有期限跨世代的家族資本尤其有吸引力。

市場波動升高時，更多投資級借款人也因速度、保密性與客製化結構轉向私募信貸。過去只由大型投資銀行承作的大型交易，如今也可能由私募信貸融資，家族辦公室能接觸的風險範圍因此更廣。

景氣後段的 PIK 與經理差異

私募信貸正面對十多年來最艱難的環境，也第一次以目前的規模接受完整信貸循環考驗。實物支付選擇權（PIK）值得特別監控：借款人不用現金付息，而是把利息資本化成更多債務，帳面貸款價值會上升，眼前的現金短缺卻被遮住。公開上市的商業發展公司，目前約有 8% 的投資收入來自 PIK 安排，反映借款人的現金流已吃緊。

因此，經理之間的績效差距會明顯拉大。景氣後段更有利於擔保品扎實、現金流可見度高、攤還規定嚴格且資本結構保守的策略。把追著收益率跑的老戲再重播一次，結果也不會改善。正在處理通膨下財富保值的家族，仍可利用浮動利率私募信貸抵禦通膨，但前提是借款人真的付得出利息。

基礎建設：AI 超級循環的實體底座

基礎建設投資過去讓人想到收費道路、公用事業與低收益防禦配置，現在已不同。全球至 2040 年估計需要 106 兆美元的基礎建設投資，AI 超級循環也把這類資產推向成長型配置。

AI 基礎建設的落差

摩根大通 2026 年調查顯示，AI 是家族辦公室最重視的投資主題，然而大多數辦公室幾乎沒有直接配置基礎建設。許多家族改在估值偏高的熱門上市股票，或頂尖交易難以取得的早期創投裡追 AI。全球資料中心容量預計幾乎倍增至 200 GW，形成數兆美元的投資循環；生成式 AI 所需算力遠超過傳統雲端服務，也讓既有電網承受龐大壓力。

另一條路，是把基礎建設視為 AI 淘金熱裡的工具供應者。發電、專用液冷系統、能源轉型資產及資料中心不動產，可以透過長期合約現金流提供具吸引力的風險調整後報酬，又不必承擔軟體新創的投機估值風險。檢視CIO 層級投資組合部位時，實體 AI 基礎建設值得列入核心配置，而非只當主題衛星部位。

資料中心融資的結構風險

大量資本湧入資料中心，也催生表外特殊目的公司，以及以 GPU 為擔保的複雜融資。相互連結的資本結構一旦連續違約，可能引發訴訟；表外安排不透明也可能造成證券詐欺爭議，而快速折舊的處理器擔保品又會帶來估值衝突。家族辦公室要做完整的技術驗證與法律盡職調查，確認買到的是有韌性的資產，而不是披著成長故事的高槓桿結構。

次級市場與延續基金：替流動性找出口

近年併購與首次公開發行停滯，投入資本分紅速度放慢，許多私募市場投資人因此缺現金。次級市場回應這項需求，交易量創下逾 2,200 億美元紀錄，有限合夥人主導與普通合夥人主導的交易約各占一半。

家族辦公室買進成熟基金權益時，通常能以折價進場，避開初期負報酬與費用拖累形成的 J 曲線，並較快取得現金分配。標的資產已經確定、開始營運，也累積了可分析的資料，因此盲池風險明顯較低。

普通合夥人主導的延續基金也值得關注。頂尖經理若認為某家績優投資組合公司仍需要更多時間與資本，可以把它移入新成立的延續基金，而不必在原基金到期時倉促出售。家族辦公室能與有實績的經理一起投資已獲驗證的資產；但普通合夥人同時扮演買方與賣方，費用、估值及利益一致性都要嚴格審查。具備扎實治理架構的家族，談判這些問題時會更有底氣。

直接投資的兩難：控制權與能力

傳統盲池基金收取 2% 管理費及 20% 績效報酬，長期下來越來越難說服家族。相對的，約 70% 的家族辦公室成員希望主動參與直接投資，將近三分之二預計未來一年做六筆以上交易。理由很合理：省下的費用可以複利，永久資本不受被迫退場期限約束，企業家出身的家族成員也能運用產業經驗。

不過，私有企業的案源、交易結構、承作與經營都需要機構級能力，多數家族辦公室尚未具備。約 44% 把長期人力不足列為重大限制。要建立可信賴的直接投資計畫，必須從私募股權市場招募 CIO、投資組合營運主管與專門法律顧問；管理 10 億美元的辦公室，年度營運成本可能因此超過 660 萬美元。調查顯示，有直接投資經驗的家族辦公室只有約一半能持續成功，這個數字值得每位準備親自下場的家族成員先停一下。

共同投資的平衡點

對多數家族辦公室來說，混合模式較實際。與成熟普通合夥人共同投資時，家族直接投入一筆由對方找到並審查的特定交易，通常不收費或大幅降低費用。家族取得明確標的曝險，深入盡職調查、交易設計與日常營運則交由普通合夥人負責。需求正在快速上升，多數機構有限合夥人計畫在 2030 年前，把投資組合最高 20% 配置於共同投資。

獨立發起人則提供另一種混合做法。他們不管理盲池基金，而是逐案尋找並執行收購，讓家族辦公室能否決個別交易，同時依靠發起人執行營運。已在管理地緣政治投資組合分散的家族，也能用共同投資與獨立發起人交易，精準選擇混合型基金難以鎖定的地區與產業。

常見問題

家族辦公室應把多少投資組合放進私募市場？

沒有通用答案。目前調查顯示，私募市場平均占全球家族辦公室投資組合 31%，不少辦公室則以 40% 以上為目標。合適比率取決於流動性需求、治理能力，以及家族能否跨越不同基金年份管理資本催繳與分配。先從現有配置架構出發，再用不利情境測試流動性。

資本規模不到機構等級，如何投資私募信貸？

常青型與半流動性私募信貸基金已大幅降低進入門檻。非交易型永久基金工具從 2021 年的零，成長至目前逾 2,000 億美元，最低承諾額較低，也提供定期流動窗口。規模較小的家族辦公室也能透過多策略平台，在單一工具中配置直接放款、資產基礎融資與夾層曝險。

資產低於 5 億美元的家族辦公室適合直接投資嗎？

要獨立執行非常困難，營運成本、人才需求與集中風險都不成比例。較持久的路徑，是用主要基金承諾取得分散曝險，再選擇性共同投資以提高費用效率。前提是先建立穩定的 GP 關係，最好的共同投資機會通常留給可靠且回應迅速的有限合夥人。

什麼是延續基金？

普通合夥人為了把一家或多家績優投資組合公司持有到原基金期限之後，會成立延續基金，而不是被迫提早出售。家族辦公室因此能與有經驗的營運者一起投資已驗證的資產。關鍵風險是 GP 同時當買方與賣方造成的利益衝突，所以獨立估值與扎實治理不可少。

AI 基礎建設與購買 AI 股票有何不同？

買進 AI 上市股票，代表以偏高倍數押注未來軟體收入，價格也高度受整體市場情緒影響。基礎建設投資瞄準資料中心、發電、冷卻系統及連線網路等實體層，透過長期合約現金流取得較低的估值波動。思考科技熱潮時，行為偏誤是否放大了錯失恐懼，也值得一併檢查。

私募市場同時獎勵耐心、治理與營運紀律。真正做得好的家族，通常不是追到最奇特交易的那一家，而是把人才、盡職調查與流動性管理的骨架先搭好。若家族辦公室正衡量下一步，可以先從討論結構與治理開始。